¿Qué PER estás dispuesto a pagar este año?

Me gusta practicar lo que yo llamo “análisis a lo bruto”. Básicamente, consiste en aplicar un análisis rápido y sin demasiadas complicaciones, que sirve para orientar someramente el estado de las cosas. El inconveniente de este tipo de análisis es que hay demasiados “ceteris paribus”, muchas cosas que hay que dar por supuestas y varios “aceptamos pulpo como animal de compañía”. Sin embargo, tiene la ventaja de que es tremendamente práctico, rápido, sencillo de realizar y eficaz a la hora de elaborar escenarios generales.

Pues bien, hace unos días publiqué un post en el que hacía referencia a los objetivos que dibujaban varios analistas para el S&P 500 y me decidí a hacer un “análisis a lo bruto” sobre dichos escenarios. Para ello, me armé de una serie histórica del PER y de una estimación de BPA para este año (todo ello, gentileza de Standard & Poor´s) y empecé a jugar con los números.

Los analistas de S&P proponen un crecimiento de los beneficios del 9,52% (pasar de 87,81 en 2006 a 96,17 en 2007). Este crecimiento está muy en la media que maneja el mercado, así que tomaremos esta estimación como escenario central.

Por otro lado, tenemos el PER. El PER “per se” no es bueno ni malo, en función de si es más bajo o más alto. Podríamos más bien, utilizarlo como un medidor de apetito de riesgo: hay épocas en que las circunstancias hacen que el mercado sea más osado que en otras. Al final, es cuestión de la importancia que el mercado otorgue a los beneficios futuros y a los precios cotizados (en épocas de optimismo, el mercado se centra en los precios y prefiere dejarlo todo en manos de hipotéticos fuertes crecimientos de beneficios en el futuro, mientras que en épocas más pesimistas, el mercado sigue muy de cerca los beneficios y no está dispuesto a pagar demasiado por los futuros beneficios).

Pero ¿cómo puedo saber yo qué nivel de PER debería estar dispuesto a pagar? En el siguiente gráfico tenemos el PER del S&P 500 en el periodo 1936-2005.


El PER medio del periodo se sitúa en 15,85 x (línea azul punteada). Pero para “amarrar” un poco más, podríamos prescindir en el cálculo de los años de “exuberancia irracional”; en ese caso el PER medio se situaría en 13,29 x (línea verde punteada). Esto supone que, en términos generales, el mercado está cómodo pagando entre 13 y 16 veces los beneficios futuros. Así, un inversor bursátil medio debería estar dispuesto a pagar peres de esa magnitud.

En este punto, hagamos una simple multiplicación a ver qué pasa: tomando como escenario base un BPA para 2007 de 96,17, es decir, el famoso crecimiento de los beneficios del 9,52% y multiplicándolo por el PER histórico medio de 15,85 x, obtendríamos un precio objetivo para 2007 de 1524 puntos muy en la media del “consenso oráculo”. Parece pues, que los objetivos del mercado son medianamente razonables. En el resto de la tabla podéis ver cómo evolucionarían los precios objetivo, en función de cuanto se equivoquen (para bien o para mal) en sus estimaciones de crecimiento de BPA, los chicos de S&P.



Repitamos el ejercicio para nuestro segundo nivel de PER histórico: 13,29 x.


¡Vaya cambio!, ¿no? Un objetivo de 1278 puntos con una caída de cerca del 10%.

Sin embargo, para alguien que se encuentre cómodo pagando el estándar histórico que paga el mercado y que confíe en que realmente los beneficios crecerán al 9,5%, podría servirle plantear un objetivo para este año que se concrete en algún lugar entre los 1278 puntos y los 1524. Esos 246 puntos de diferencia suponen un rango de casi un 20% y podría ser rango suficiente para aprovechar hipotéticas caídas del mercado a la zona de los 1275, puntos para comprar S&P 500.

En cualquier caso, el objetivo para final de año es lo de menos. Lo importante es que cada uno sepa qué PER está dispuesto a pagar por jugar al juego de la Bolsa, porque ese PER le puede ayudar a establecer sus objetivos.

Todos tenemos un PER ¿cuál es el tuyo?

Para los que queraís saber más sobre el PER os recomiendo un librito muy sencillo de tan sólo 60 páginas llamado PER y valoración en Bolsa de Eduardo Martínez-Abascal publicado por la editorial Pirámide y el IEAF.

El mito de la diversificación (II)

En el anterior post os hacía una introducción acerca del concepto de diversificación y de por qué para mi ese concepto (en el sentido estricto en que lo utiliza la industria) no es válido. Bien, es ahora el turno de poner sobre el tapete cual es la visión que prefiero contemplar:

Parto de la base de que el objetivo último de cualquier concepto de diversificación debe ser “atar en corto al gestor” y más aún cuando las figuras de gestor e inversor recaen en una misma persona. En definitiva, la diversificación debe ser un mecanismo de control de riesgo. Un mecanismo que cada inversor debe fabricarse antes de empezar a invertir.

Para ello, deberíamos responder dos preguntas que considero fundamentales:

1. ¿Qué tipo de persona soy? Conocerse a uno mismo es imprescindible a la hora de establecer cualquier estrategia de inversión. El mercado es cambiante, pero las personas no lo son tanto. El mercado y la mayor parte de indicadores que maneja (las primas empleadas en los modelos de valoración de empresas, ratios, etc.) se mueven en uno u otro sentido, en función del apetito de riesgo que el conjunto de inversores tenga en cada momento. Cuando entramos a jugar en un contexto de riesgo diferente de nuestro concepto de riesgo personal, es cuando nos sentamos sobre una bomba que puede estallar. Adaptar una estrategia de gestión, que se acomode a nuestro nivel óptimo de asunción de riesgo, es la clave para poder movernos en mercados que cotizan niveles mayores de riesgo a los que nos gustaría asumir.

2. ¿Cuáles son mis objetivos de inversión? La inversión es una carrera de fondo y como tal no podemos permitirnos desfallecer, una vez la carrera ha empezado. Para evitar que esto suceda, debemos volver a centrarnos en nosotros mismos y no en el mercado. De nada sirve compararse con los índices, ni con la rentabilidad de la cartera del vecino. Los índices (el mercado), o el vecino (otros gestores), no son nosotros y no tienen las mismas necesidades, ni virtudes o defectos, que nosotros. Por ello nuevamente, debemos adaptar una estrategia de inversión que se acomode a nuestros objetivos.

Una vez analizados esos puntos, vamos a pensar en que instrumentos de inversión tenemos hoy en día al alcance de la mano:

1. Un universo casi ilimitado de activos para invertir (miles de acciones de empresas a nivel mundial, futuros sobre acciones o índices, opciones, ETF sobre cualquier índice o sector imaginable, materias primas, emisiones de renta fija pública y privada, divisas…).

2. Una serie de herramientas para afrontar las decisiones de inversión (análisis técnico, valoración de empresas, análisis cuantitativo, sistemas automáticos, comparables, etc.).

3. Distintos enfoques de inversión, que básicamente se resumen en tres: alcista, bajista, o no direccionales (delta neutral).

Una vez analizados todos los puntos anteriores estaremos en disposición de poder definir una estructura de cartera bien diversificada. Nuestro trabajo consistirá en establecer una “mezcla” equilibrada y coherente de los elementos que hemos ido desgranando (personalidad, objetivos, activos, herramientas y enfoques). Conseguir un mix adecuado de estos elementos supondrá “dibujar un campo de juego” y unas reglas válidas para “nuestro” juego. No podemos permitir que sea el mercado el que nos imponga unas reglas, porque entonces estaremos a su merced. Debemos ser nosotros quienes digamos al mercado: “yo juego en estas condiciones y no en otras porque mi personalidad, mis objetivos y los instrumentos de inversión que utilizo así me lo imponen”. Si no hacemos esto, llegará el momento en que el mercado impondrá unas condiciones de juego que no sean las idóneas para nosotros y será en ese momento cuando empecemos a sentirnos incómodos y cometeremos errores que podrían no tener remedio.

Como veis, el concepto de diversificación que propugno es bastante sencillo en la teoría. En la práctica es más complicado: supone realizar un autoexamen profundo, conocer hasta donde puede llegar uno con sus conocimientos y con la experiencia de mercado que tenga. A nivel profesional es prácticamente imposible llevar a cabo este enfoque, ya que los gestores se tienen que amoldar a la realidad del mercado y a las “modas” que éste impone. ¿Os imagináis a un gestor que le diga a su jefe “no mira, es que yo con niveles bajos de volatilidad no sé hacer trading” ó “no, es que a mí sólo me interesan empresas con un EV/EBITDA inferior a 10 veces”? Por todo ello, la media de los gestores se dedica a “perseguir” a los índices (cuando no a replicarlos directamente).

En resumen mi propuesta es que juegues a tu juego compartimentando tu cartera y utilizando “lo que se te da bien” utilizar. Ello hará que sin darte cuenta, hayas conseguido una exposición óptima para tu nivel de riesgo.